封闭式基金折价之谜解读

无论是中国还是西方的资本市场上封闭式基金都存在持续的高折价现象，这难以用传统的有效市场理论加以解释，人们把这种现象称为“封闭式基金折价之谜”。对封闭式基金折价的解释有两派观点：一派是理性预期的观点，一派是噪声交易的观点。本文详细阐述了西方学者对封闭式基金折价的研究成果，并对相关理论进行了评述。

一、封闭式基金折价：理性预期的观点

基于理性预期的研究是对基金折价研究的开始，也是到目前为止仍然占有较大比重的一个方面。这方面的研究立足于有效市场理论，认为市场是有效的，投资者是理性的，但由于存在市场摩擦，或基金自身的一些独特的风险因素，使得基金价格暂时甚至较长时期地偏离基金净值。这方面的研究包括净资产偏差假说，代理成本假说和市场分割假说等。

1、净资产偏差假说

这是在思考基金折价首先提出来的一个问题，即基金折价是否真正存在，也就是说，基金折价的存在是否是因为我们在计算净资产时出现了问题，或者更直接的说，基金折价的产生只是一个会计记帐的问题，出现基金折价是因为我们高估了净资产。这方面的研究重点讨论了两方面的因素。一个是，因为基金资产组合里存在未实现资本增值unrealised capital gains，会产生税赋递延和交易成本的不完全计算，这是导致净资产高估的一个原因；另一方面，基金组合里存在流动性差的资产illiquid assets或交易受限制的资产restricted assets，这部分资产的价值实际上被高估，导致净资产的计算偏差。

2、代理成本假说

代理成本的研究方法在Jensen和Meckling 1976的代理理论里得到较为系统的描述。代理成本假说将基金的折价归结为一些管理行为的原因。

3、市场分割假说

市场分割假说，包括了国际市场分割和国内市场分割两个层面。这一假说认为，分割的市场增加了投资者交易的成本，从而导致折价的出现。

国内市场分割假说认为封闭式基金的折价很大程度上是由经纪人缺乏销售努力引起的，因为相对开放式基金和其它证券，销售封闭式基金的佣金较少。封闭式基金市场缺乏活跃导致封闭式基金出现折价。

4、流动性假说

流动性假说是新近发展起来的一种对封闭式基金折价溢价进行解释的理论。该理论认为，交易过程的预期摩擦成本会反映到市场价值中，流动性较小的资产组合在价值上会低于组合资产本身。当市场上封闭式基金的流动性超过其组合内资产的流动性时，折价会减少（溢价会增加）；当市场上封闭式基金的流动性低于其组合内资产的流动性时，折价会增加（溢价会减少）。

5、资产特征假说

这一假说认为，由于基金资产组合的内容不同，基金资产可能表现出程度不同的风险特征。这主要表现在资产的分散性上和波动性上。现代组合理论认为理性的投资者应持有充分分散的投资组合，如果基金组合远离有效边界，理性的投资者会调高基金的风险系数，从而表现为价格的下降。因此，分散程度越小的基金，折价越大。

二、封闭式基金折价：噪声交易的观点

理性预期的观点在一定程度上解释了封闭式基金折价产生的原因，但仍然有很多现象难以给出满意的答案。比如我们发现，在投资者交易比较狂热的20世纪20年代末和80年代末，封闭式基金就容易出现溢价交易，而这和前面说的诸因素没有必然的联系。另外，当投资者热衷于某一种特别的基金时，也容易导致基金的溢价。一个很好的例子是美国的德国基金在柏林墙倒塌的1989、1990年期间，由原来的折价10％一下变为溢价100％，而令人吃惊的是，这种投资情绪很快带动了其它投资基金做出同样变化。在同一时期，美国的其它国家基金，如奥地利、意大利、瑞士、马来西亚等基金都在短期之内大幅溢价或折价大幅减少，而这些基金的净资产并没有发生显著的变化。当然，还有一些其它的现象，如前面提到的，虽然大量基金折价，基金的ipo销售仍然溢价进行，而且仍然有大量的投资者购买，这都对我们的理性投资者和有效市场的理论根基提出了挑战。而相比而言，从投资者行为的角度对基金折价进行研究为我们提供了一个更广阔的视角。

三、对西方折价理论的评述

近20年来，对封闭式基金折价的研究获得了迅速的发展，从传统的理性预期理论，到现代的行为金融理论，研究的角度不断更新。从前面的理论演进中我们看到，每种理论都产生了一些令人信服的证据，但同时还存在一些不能解释的问题。

1、对理性预期理论的评述

传统的经济理论解释主要是站在理性预期的假设基础上，以有效市场理论为准绳，分析折价在有效市场中存在的合理原因。它试图在影响折价的经济因素中寻找答案。但我们看到，尽管这方面的解释产生了多种不同的假说，但每一种假说都不能完美地对折价做出解释。在理性预期的角度上，净资产计算偏差假说是最有说服力的。这种假说把折价的存在看成是我们观察的一种“幻觉”，认为折价产生于会计记帐和现实的差异。因为交易成本的原因或存在流动性较差的资产，基金的净资产往往被高估，所以基金以折价的形式来体现被高估的部分。

代理成本假说听起来似乎是很合理的一个解释。因为无论是管理费用征收的多少，管理业绩的好坏，还是收入分配上的差异以及代理问题的存在都会直接影响投资者对基金的判断和偏好，从而影响投资者对基金的不同定价。但经验研究的结果并不令人信服，每一方面的解释都引起不同的争议。另外，有的假说本身就有相互对立的不同理解，更增加了解释的难度。

和前面两种假说相比，市场分割假说和流动性假说的经验研究得出的结论似乎更具有一致性。几乎所有的研究都认为，封闭式基金存在国际市场分割和国内市场分割的情形，这两种情形都会影响基金价格偏离净资产。对于国内市场分割的情形，几乎所有的证据都支持封闭式基金产生折价；而对于国际市场分割，情况要相对复杂一些，有的基金会产生折价，有的基金却会产生溢价。另外对基金流动性的研究都表明，基金的流动性会影响基金的折价，流动性越大，折价越小。

总体来讲，上面的几种解释，无论是代理成本假说、市场分割假说还是流动性假说，都存在一个致命的缺陷，即它们都没有解释清楚为什么基金会在大多数时间里表现为折价。

2、对折价行为理论的评述

从行为理论的角度解释封闭式基金的折价似乎给我们提供了一个崭新的视角，特别是对上面提到的一些难以解释的现象我们都可以在行为理论中找到一些答案。而且，从经验研究的结论看，绝大多数的研究都找到了噪声交易存在的证据。如，在封闭式基金如何产生持续性折价上，噪声交易理论认为这是理性的投资者为基金中的噪声风险定价的结果；对为什么在基金存在折价的前提下仍有大量的基金溢价发行，噪声交易理论认为这是因为市场上存在大量非理性投资者的原因。另外，在基金折价走势和波动的一致性上，在封闭式基金和开放式基金价格变化的共性上，大量的研究都发现了噪声交易理论存在的证据。

但行为理论的观点也受到一些证据的挑战：一是关于债券基金，按照噪声交易理论的解释，同一个市场的封闭式基金应受到相同噪声交易的影响，但大量的研究发现债券基金的折价运动明显不同于股票基金；而且，股票基金大多表现为折价，而债券基金大多表现为溢价如abrahaM，elan，Marcus，1993。另一个证据是英国的封闭式基金。因为噪声交易理论是建立在对个人投资者投资行为观察的基础之上，但英国的封闭式基金在最近十年中已变成了以机构投资者持股为主的工具，根据Warbur securities 1990的报告，1990年英国封闭式基金中的机构投资者持有比例占3/4，102只基金中只有7只个人投资者的持有比例过半。虽然英国基金的情形与噪声交易理论描述的情况完全不同，但英国基金和美国基金有高度相似的折价表现，不仅大多数基金在大多数时间都表现为折价，而且在有些时段折价的运动也近似一致。

总而言之，噪声交易理论对折价的解释是有效市场理论基础上的重要进展和补充，但噪声交易理论在理论体系上还存在重大不足，对一些现象还不能作出合理的解释。因此，借鉴行为资产定价模型 BAPM shefrin和statMan，1994，深入研究噪声风险的特征，定量分析噪声风险的大小并对封闭式基金进行定价，将是下一步研究的方向。